民办K12学历教育转型先锋，聚焦高中业务再谋新发展

转型步伐领先的民办学历教育集团。2002年成立首校以来，公司致力于建设及运营K12学历学校，并实现跨省份复制。2021年民促法落地后，义务教育学校无法通过关联交易并表。公司相应调整为表外运营K9学校；表内业务则聚焦高中，辅以K12学校伴生的后勤业务（餐厅、产品销售）、素养课程、游学，并探索向外输出教学能力的K12学校托管业务。截至FY2023末，公司服务超10万名K12学生，其中高中生3.7万人（包括托管在内）；自营高中达33所。FY2023，公司实现收入23.0亿元/+160%，为FY2020的177%；归母净利3.3亿元/+246%，达到FY2020的88%，转型效果明显。

民办高中政策趋于明朗，多元升学需求旺盛。民办高中并非义务教育，监管态度相较K9温和。强劲的多元升学需求下民办高中特色明显，渗透率预计稳步提升，叠加人口红利延期释放，市场需求旺盛。格局分散，但民办高中教学能力验证周期长、壁垒高，龙头望凭借品牌护城河脱颖而出。

高中学费+住宿费收入快速增长，K12伴生业务稳健扩张，K12学校托管探索自营学校外增长潜力。我们测算，FY2023高中、K12伴生业务（餐厅/产品销售/素养/游学）、托管的收入占比为26%/24%/21%/17%/9%/2%。高中板块是增长基本盘，受益于：1）校区利用率提升：我们测算目前自营高中利用率仅27%-37%，优质办学加持下利用率将逐渐爬坡，现有33所高中2028年利用率将接近100%。2）外延扩张：公司计划每年新增3-5所自营校，目标2027年总数达40-50所。综合上述预计公司每年新增自营高中学生约1万人，2027年总量预计达6-8万人。3）学费提升：多元升学学生占比提升拔高平均学费，预计在3万元的均价上实现年增长5%。综合来看预计2024-26年高中收入为9.2/14.4/20.5亿元。K12学校伴生业务目前主要面向内部K12学校学生，考虑到内部学生增长确定性较高，该部分预计稳健扩张。后续能否借助托管业务实现对外输出待持续观察。K12学校托管改善第三方教学质量能力持续得到验证，客户快速增长，在现有19个学段基础上，2024-26年预计新增30-50个学段/年，对应年份实现业务收入0.5/1.6/3.0亿元。

风险提示

政策变动、教学质量下行、人才流失、增量业务开拓失败等

投资建议

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正文内容

天立国际控股：转型领先的综合教育服务商

历史沿革：民办K12学历龙头向综合教育服务提供商转型

民办K12学历学校龙头，2018年登陆资本市场。2002年，公司在四川泸州建立了集团的第一所学校——泸州市天立学校，开始民办基础学历学校业务的探索之路。2005年泸州天立学校招收首届初中学生，2010年泸州龙马潭天立小学成立，2013年泸州天立学校附属幼儿园成立，至此公司已覆盖基础教学全学段。2013年，公司于四川宜宾翠屏区建设天立学校，开始跨区域扩张。2018年公司成功在香港交易所上市，公司可用资金进一步充裕，加速学校扩张，并首次于省外建校。2020年，公司实现收入12.98亿元、归母净利润3.79亿元，创上市以来新高，K12学校学费、住宿费是核心创收来源，合计运营K12学校32所、学生人数超5.7万人。

2021年《民促法实施条例》落地后，公司剥离K9学校，并提出“一干多支”转型综合教育服务提供商。《民促法及实施条例》落地后，K9学校无法通过关联交易形式并入上市公司，公司决定将小初学校从财务报表中剥离。公司提出“一干多支”的转型发展战略以适应政策环境变化，公司将业务重心转移至营利性高中教育上，同时积极拓展多元化的教育服务，形成了以高中学校为主体，辅以小、初综合素养教育、游学、托管等“多支”教育增值服务的新模式。此外，公司还运营着食堂及产品销售等服务，旨在为学生提供更全面的成长支持和更丰富的学习体验。

转型效果初步验证，2023年收入利润重新进入增长快车道。2023财年，公司实现收入23.03亿元，同比增长160%，实现归母净利润3.34亿元，同比增长246%，恢复至2020财年收入的177%，归母净利润的88%。新业务素质教育及游学已成为收入贡献的重要来源，占比超20%。经营层面，服务学生人数稳步增长，2023-2024秋季学期，集团服务各学段学生总数共计超过10万人，同比增长22%，其中高中生人数为3.7万人，同比增长44%。该次成功的战略转型，使公司快速适应政策环境变动，并使公司业务版图重回增长，巩固了其在民办教育领域的领先地位，为公司的长远发展奠定了坚实的基础。

管理层分析：管理团队具备“地产+教育”双重背景

管理团队教育经验丰富，有地产相关背景。董事会主席、执行董事兼行政总裁罗实1999年创办四川天立房地产开发有限公司，以地产为基础逐渐切入教育赛道，迄今已拥有 20 逾年教育行业经验。此外，公司首席财务官王锐亦具有地产背景，可以有效整合土地、资金、建设等资源进行校网扩张；公司秘书张潇具有丰富的企业秘书服务经验。

公司股权结构集中，有助于提高决策效率。截至2024年2月29日，创始人罗实实益拥有合计9.32亿股，约占总股份的43.29%，其中通过完全控制Sky Elite Limited间接持股41.50%，直接持有股份1.70%，配偶涂孟轩女士通过股份激励计划持股比例为 0.09%。

股价复盘：转型效果验证股价企稳回暖，静待经营效果持续验证

复盘公司股价，我们认为公司的股价变动可以分为两个时期：1）公司上市至2022年3月，这段时间影响公司股价的主要因素是民办教育相关政策的出台，2018年8月10日《民促法实施条例》（修订草案）出台，新增禁止实控人为外方的社会组织举办/参与举办/实际控制实施义务教育的民办学校，公司上市至2018年8月15日期间跌幅46%。2020年4月多地出台义务教育招生入学政策，落实公民同招细则，预期对民办学校招生造成影响，公司股价2020年2月21日至4月17日期间跌幅24%。2020年11月10日教育部答复《关于促进民办教育健康发展的提案》，文中明确提出对合法合规的关联交易持开放态度，2020年11月10日至2021年2月24日期间涨幅45%；2021年5月18日，《民促法实施条例》正式对外发布，禁止义务教育学校进行关联交易，公司剥离K9学校，2021年5月18日至10月25日期间跌幅68%。2）2022年3月至今：我们认为这段时期公司股价主要受益于业绩持续验证。在股价经历大幅度回调后，公司调整业务方向，打造“一干多支”业务战略，聚焦高中，辅以K12学校伴生的的素养游学、食堂及产品销售业务，并探索向外输出教学能力的托管业务。FY2022-2023，公司实现收入8.9/23.0亿元，同比+156%/+160%、归母净利1.0/3.3亿元，同比+107%/+246%，收入业绩重回增长快车道，转型成效快速显现，叠加公司2023年年内多次回购向市场传递信心，公司股价迎来弹性，自2022年3月16日低点至2024年6月3日，期间涨幅856%。

公司市值走高，有望于2024年9月重返港股通。根据Live Report数据预测，恒生指数公司预计于8月中下旬公布2024年6月30日之恒生指数系列季度检讨结果，相关变动有望于2024年9月初生效，截至2024年5月2日，港股通市值门槛约为57.05亿港元，而截至2024年6月3日，公司市值已达106亿港元，预计公司近12月月末平均市值将超过市值门槛，有望于2024年9月重返港股通。

民办高中行业：温和监管态度下渗透率

逆势增长，承接多元升学需求市场庞大

公司的核心业务为基础教育学历学校，在行业分析部分，我们将着重分析基础教育学历学校特别是高中学段所处行业的政策、市场规模及竞争格局。

政策梳理：政策出台规范民办教育，民办高中监管态度温和

民促法实施条例出台后，民办学前及义务教育的资本化运作受到较大程度遏制，而高中学段，政策并未禁止其发展及营利性运营。而针对不同学段政策的分化态度，源于法律地位差异及客观经济条件情况的差异，我们分析监管态度后续仍将维持，民办高中有望在规范中实现良性健康发展。素质教育及托管服务都符合政策大方向，素质教育培训的具体运营已有规范标准，托管业务仍待政策完善。下面我们将具体进行分析。

民办义务教育从营利性选择、关联交易合法性、招生安排等维度从严监管。《民促法实施条例》坚持“义务教育学段不得设立营利性民办学校”、并对民办学校严格分类管理，进一步规定“提供义务教育的学校不得与关联方交易”，同时要求“任何社会组织和个人不得通过兼并收购、协议控制等方式控制实施义务教育的民办学校、实施学前教育的非营利性民办学校”，一系列政策体现出政府遏制“义务教育”民办学校过度逐利的决心。

VS义务教育学段，民办高中政策则态度温和。法律保留了民办高中可以注册为营利性学校的权利，未禁止民办高中兼并收购、协议控制、以公允价值进行关联交易，教学安排、招生工作也更具自由度，较为强硬的压降民办教育占比的政策也只针对义务教育实施。

我们认为不同学段政策的差异是由客观经济环境、法律地位决定的，后续监管态度仍将维持，具体来看原因有以下两点：

1）K9阶段降低教育支出负担的需求更为迫切。营利性民办学校可以通过跨区域挖名师、利用奖学金掐尖等方式吸引学生入读，上述办学成本最终会转嫁到民办学校学生自身，并且这一过程中优质教育资源向民办教育领域的倾斜与集中，公办学校学生的利益同样受损，最终带来更大范围的教育不公平。考虑K9学段在我国被被纳入义务教育，即所有公民均需要接受K9教育，营利性K9学校最终会加剧全社会的教育负担，而高中学段暂未被纳入义务教育，因此K9阶段降低教育支出负担的需求更为迫切。

2）政府教育经费投放上需优先义务教育，高中学段引入外部力量仍是最优选择。政府将义务教育作为“重中之重”优先保障，而导致高中教育经费相对K9紧张。许多偏远地区的基层公办普通高中长期处于收支平衡的边缘，学费和教育经费仅能维持基本运营，难以改善办学条件，此情况下高中引入外部力量仍是最优选择。

差异政策下，民办普高渗透率逆势走高，民办小初渗透率压降明显。根据教育部全国教育事业发展统计公报数据测算，2023年学前教育/义务教育/普通高中民办教育渗透率分别为43.8%/7.6%/19.5%。普通高中民办教育渗透率已大幅领先于K9阶段，且呈现出分化趋势，2014年至2023年普高阶段渗透率不断走高，而义务教育2021年后、学前教育2018年后渗透率压降明显。

市场规模：民办高中承接多元升学、复读需求，市场广阔

在这一部分，我们将对公司核心业务民办高中的市场规模进行测算。民办高中的需求来源于两方面，一个是就读适龄人口总盘子的大小，另一个是适龄人口中多少会选择就读于民办学校而非公办学校。由于高中学段人口集中在15-17岁，且民办学校能够发挥禀赋承载多元升学及复读需求，市场广阔。综合素养课程与托管业务受益于教育理念的更新及教育扩优提质行动计划的开展，需求同样旺盛。

生育高峰红利延后释放，高中入读适龄人群未来5-10年仍将继续走高。高中适龄人群年龄为15-17岁，受出生人口下滑的冲击会晚于义务教育阶段（6-14岁）。根据我国出生人口数量测算，15-17岁高中适龄人数增长尚未达峰，具体来看，2016年出生人口数量达峰，要2032年后影响才逐渐传导至高中就读适龄人群。

民办高中渗透率提升，即更多的家长倾向于选择民办高中而非公办高中的驱动因素有如下几点：

1）复读生规模增长，民办高中顺势承接需求。2024年全国高考报名人数1353万人，而2024年全国普通高中毕业生约904.95万人（按照2021年普通高中入学人数计算），差值448.05万人为2024年参加高考的复读生及中职考生数量，约占全部高考报名人数的30%，规模体量相当庞大，且保持增长趋势。2002年《教育部关于加强基础教育办学管理若干问题的通知》中明确指出自2003年秋季开学起，各地公办高中不得占用学校正常的教育资源举办高中毕业生复读班，也不得招收高中毕业生插班复读，但没有禁止民办高中为其提供复读服务，民办高中可以顺势承接这一需求。

2）多元化升学在高考激烈竞争背景下更受青睐，而民办学校自主办学，能够集中资源提供个性化多元升学服务。多元化升学的途径包括特长考试、学科奥赛、强基计划、海外留学等。在多元办学领域，民办高中相较公办高中优势明显。民办学校通常拥有更大的办学自主权，可以专门招收有意多元化升学的学生，进而调配教师教学资源，提供个性化的教育服务和升学路径规划。而公办学校面向更广阔的学生群体，有限的教学资源要优先做好传统的高考升学。

多元升学渠道之一：自主招生和强基计划。自主招生和强基计划允许高校在高考的基础上，通过综合测评，选拔出具有学科特长和创新潜质的苗子。近年清华大学和北京大学的本科招生趋势显示，通过强基计划、综合评价、高校专项计划、保送生等多元渠道录取的学生比例已超过了50%，并且这一趋势较为稳固。

多元升学渠道之二：疫情后留学市场迅速回暖，越来越多的家长希望孩子能够留学获取国际视野。留学市场在疫情后迅速回暖，根据CCG报告数据，疫后出国留学迅速回暖，2022年我国海外本科留学人数为66.12万人，已回升至2019年的94%，同比增长26%。越来越多的家长希望孩子能够接受国际教育，培养国际视野和跨文化交流能力，规避国内应试教育的弊端，为将来在国际舞台上竞争做准备。

多元升学渠道之三：艺体考市场规模持续增长，挖掘多样化人才。艺考、体考市场规模逐步扩大，根据智研咨询数据，2022年全国艺考市场规模达551.1亿元，2015-2022CAGR为10.47%。

居民收入增长及居民家庭教育支出意愿提升，为客单价增长提供支撑。公办高中学费一般定在800-1500元之间，而民办高中的学费普遍上万。选择民办高中就读对家庭的教育支出意愿与支付能力有较高要求。自国内恢复高考以来，高考可以实现人生进位，改变个人及家庭命运的观念深入人心，“再穷不能穷教育”，国内、特别是城镇居民家庭教育消费的意愿较高。2017年，我国城镇居民人均收入为3.64万元，北大财政所发布的《中国教育财政家庭调查报告（2019）》显示，当年普通高中教育的全国平均生均家庭教育支出为1.77万元，其中城镇1.98万元，农村1.29万元，在家庭收入中占比较高。随着人均可支配收入增多，中等收入规模家庭数量增长，以及在少子化趋势下家庭对子女的重视程度提高，未来我国居民家庭教育支出意愿和能力将会进一步提升，为民办高中提价提供有力支撑。

综合上述分析，我们预计2032年民办高中市场规模3611亿元，2023-2032年CAGR预计为9.17%，行业仍有翻倍发展空间。根据国内出生人口数据推算，2032年高中适龄人群达到峰值5164万人，随后开始下行。但民办普通高中市场规模受毛入学率、收费价格、民办渗透率、普通/职业高中比例影响，综合展望行业仍有较大发展空间。具体测算如下：

（1）高中适龄人口数量：根据统计局公布的人口数据测算，2032年适龄人口数量（即为2015至2017年出生人口数量总和），合计约5164万人；（2）毛入学率：2023年高中阶段毛入学率为91.8%，十四五规划要求2025年高中阶段毛入学率至少达到92%；（3）普高占比：根据2023教育发展统计公报数据，2023年普高学生数量占比为68.34%，预计后续随着普高学校资源增多，比例将进一步上升，假设2032年普高占比将达到70%；(4)民办教育渗透率：根据2023教育发展统计公报数据，2023年普高民办教育渗透率为19.5%，预计在多元化升学趋势下进一步走高，假设2032年将达到25.0%；（5）民办教育学费+住宿费：我们假设民办普通高中学费+住宿费人均2.8万元/年（根据泸州天立高中招生简章，其学费+住宿费约为3万元），且每年保持约5%增速，预计2032年将达到43437元/年。由此可以测算出2032年全国市场规模可达3611亿元，较2023年1639亿元规模仍有120.32%的提升空间，预计2023-2032CAGR为9.17%。

竞争格局：格局分散，教学能力验证周期长，行业门槛高

民办高中学校行业体现出玩家众多、格局分散、长尾效应明显的特点，但得益于市场规模体量庞大，且龙头在细分赛道上稍有错位，竞争温和。第一高中教育集团美股上市申报书中曾披露，2019年全国民办普高按在校人数规模计算的CR5仅为2.48%，行业体现高度分散的特征。而行业分散主要系由于高中学生总数过于庞大，根据教育部数据，2024年全国民办普高在校学生已达547.8万人，按照校均1000-2000人的规模计算，若要提升1%的市占率需要新建50所学校，市占率的提升有一定难度。从竞争的角度看，目前民办高中渗透率不足20%，渗透率提高带来的潜在发展空间巨大，行业还未进入存量竞争阶段，且在多元化升学趋势下，有国际高中、艺术学校等多条细分赛道供选择，较少出现直接竞争。

民办高中办学效果验证周期长，行业门槛较高。我国教育事业进入了高质量的新发展阶段，未来粗放的学位供给扩张模式将向优质学校学位扩容模式转型，新建民办高中的审批难度或将提高，已经展现教学质量水平的头部品牌则有望获益。新建学校的资本投入庞大，然而开土动工是打造优质教育资源的第一步。后续如何建立优质教师团队、如何调动人才，设置符合教学规律的课程体系与培养方案、如何保证教学质量，在升学率、学生成绩的考验下打造品牌口碑则是更难的一环。而通过升学率来验证教学成果，至少也需要一届学生3年的周期。由此看来，民办营利性高中的壁垒高，在长期办学过程中积累的办学经验、高素质教育人才与口碑会是优质教育龙头的坚韧护城河。

业务透视：营利高中为核心，尝试多元创收

营利性高中收入占比最高，为收入基本盘。公司2023财年报告披露综合教育服务/产品销售/餐厅营运/管理及特许经营费收入占比分别为53%/24%/21%/2%。综合教育服务包括营利性高中（自营学校高中学生的学费和住宿费，不包括自营高中伴生的餐厅、产品销售、游学收入）、综合素养（收取的综合素养课程费）、游学收入（收取的游学费用），管理及特许经营费对应托管服务费收入。国信社服根据年报披露数据测算，2023财年，营利性高中/产品销售/餐厅营运/素养/游学/托管业务6项业务分别占比26%/24%/21%/17%/9%/2%。

从业务关联性上看，表内运营的高中和表外运营的K9学校是其他业务开展的基石。1）K12伴生业务：公司产品销售服务的客户中有很大部分是集团所服务的学生，由于学生数量众多，公司可实现大规模集采进而降低购入商品的成本，是业务开展的基础；公司餐厅服务、游学服务面向集团K12学校学生提供服务，综合素养课程目前主要面向K9学校学生开放，校内师生数量越多，潜在的消费者数量越多。2）托管业务：托管业务的业务形式是向外输出公司的办学软实力，而公司表内运营的高中与表外运营的K9学校是公司办学软实力的生动展示，公司自营学校所体现的办学成果越优异，越有助于打造品牌形象，说服外部学校购买服务。

高中：公司核心业务，收入利润增长基本盘

商业模式：收入来源系学校的学费及住宿费，与在校学生规模和定价关系密切，2023-2024学年秋季学期，公司自营校网内已有3.3万余高中生，剔除表外的非营利性高中人数，我们估计表内高中学生人数约2.6万人。客单价方面，学生学费及住宿费均价约为3.1万元/年。从利润端看，该项业务的主要支出包括教学工作开展所必须的教师工资支出、能源费用及设备的摊销等，部分成本由政府补贴抵减，利润率较高。出于对教育领域的支持，政府会给予公司补贴以帮助其过渡。公司每年收入的政府补贴先进递延收入项目，并在后续的运营过程中逐渐划出抵消成本。

校区分布：公司通过自建与收购实现校网扩张，旗下已有33所高中校区。截至2024年6月，公司已经在全国16个省级区域运营高中校区33所，其中营利性高中26所，非营利性高中2所，4所一贯制学校的高中部待拆分并表，1所为公司持股49%。区域上既覆盖上海、深圳等一线城市，也有中西部低线城市，服务类型上提供传统高中教育，兼顾国际高中教育、艺考、复读等个性化的教育服务。

生源管理：内部K9学校储备优秀生源，外部分层招生实现拔尖生源。1）内部K9学生直升：随着集团不断扩大高中部的学位供给，预期将有更多校网内初中毕业生能够获得天立高中的录取机会，释放优质的生源储备，而此前由于高中学位限制，2015-2018年天立初中毕业生中仅有约37%、42%和41%的比例能够获得天立高中录取。2）分层招生：近年天立教育对招生模型进行了更新，在招生过程中按中考成绩将学生划分为A+、A、B、C四层，成绩较高的A+类学生就读学校可全免学费，此外还设置了丰富的在校期间奖学金制度以吸引优质生源、稳定办学成绩。

课程体系：“六立一达”课程体系关注学生综合发展，有望成为公司差异化竞争优势。立达课程通过“国家必修”、“天立专修”、“骄子选修”三大板块培养学生的综合素质。其中国家必修以国家课程标准为基础，培养学生的中国灵魂和民族自信心；天立专修融合国际前沿教育理念和方法，提升学生的批判性思维、创新能力、交往沟通能力、领导力等未来国际化核心素养；骄子选修包括丰富的兴趣选修课程，由行业精英授课，激发学生潜能，促进个性化发展，选修课程种类丰富，根据泸州天立春雨学校公众号发布的2022秋季选修课程选课通知信息，目前学校已开设了99门不同类型的素质教育选修课程。

教学管理：因材施教理念+双师制。旗下学校通过自研的智慧分层教学系统启鸣云校在课堂、作业、辅导三层面真正落实因材施教，助力优等生精进，帮助暂时落后的同学补差。此外，公司旗下学校还通过双师课程与双导师制实现全面的学习生活管理，全面助力学生身心健康良性发展。班主任定期召集导师，针对责任组内的问题，分析学生的日常表现，因人施教，全程指导。

K12学校伴生业务：食堂、产品销售、素养游学，立足现有校区发展业务

1）食堂服务，公司主要以包餐制向在校师生提供餐厅服务，该项业务收入规模与在校学生人数强相关。根据测算，公司餐厅的年均客单价为6000-7000元。

2）产品销售业务，公司通过优秀的产品销售渠道管理，能以较低的集采价格获得品正质优的农副产品、学生用品，并向师生及外部销售。根据FY2024H1公司披露数据，向学生提供校园电商服务的收入在产品销售业务中占比约15%，外部销售约85%。公司从外部购进的农副产品定价较低，销售思路主要是低价走量。截至2024年3月，公司推出的骄子优品校园电商平台已全面完成33个地区的渠道业务店铺建设和“直营店”上线，并顺利突破客单价千元大关，月活人数过万，为全国各地消费者提供暖心的线上购物服务。

3）综合素养课程

生意本质：客群目前以集团内部K9学生为主，提供艺术、思维、体育等多维度课程体系。民促法实施条例出台后，集团旗下小学初中学校被迫剥离出报表，但上述两个学段仍服务近5万名学生。基于天立现有的5万名庞大的学生资源，公司推出综合素养业务，以低获客成本迅速触达客户需求；而家长端越来越重视综合素质成长，同时出于对天立旗下学校教学体系与师资的高信任度，在选择天立小学初中入学后，往往会同步选择报读天立的素养课程，以期达成和校内教育的有效互补。据国信社服粗略估算，素质教育在自营学校内的渗透率已接近100%。

课程形式：近百门课程供选择，与校内课程时间互补。集团为学生提供包括艺术、思维、体育、生活技能等多维度、近百门差异化课程供学生挑选。其中科技与国学课程是最具特色的课程，天立国学课程以汉诗文吟诵教学为主；天立TLI“爱创新”科技课程在集团内30多所学校落地，覆盖学生4万俞名。综合素养课程以校内课后托管与周末课形式进行，主要面向集团内部的学生，客单价约8000元。

4）游学业务

游研课程面向K12学生，渗透率仍有较大提升空间。公司主要为自营的K12学生提供短途的省内春、秋游以及寒暑假的跨省、跨国游学服务。受益于疫后旅游业复苏而高速增长，2023学年天立游学活动服务学生超4.7万人次，估算自营学校内渗透率约50%，仍有较大提升空间。跨省游需要外包于地接服务公司，利润率相较于短途省内游较低。

K12学校托管：对外输出优质办学能力

托管业务本质上是公司向外输出教学管理与人才培训能力。公司的托管业务指公司向外部学校提供托管服务，帮助达成教学目的，收取托管费用的业务。公司向学校承诺需要实现的教学目标，并安排优秀的管理团队进驻学校管理教学工作；被托管校需要先支付全部或部分托管费用，并交付给公司团队相应的管理权。在业务拓展上公司往往通过当地自营校的品牌声誉与校长圈交流来促成交易。

收费端，公司定价小初高三个学段分别收费300/400/500万元，在此基础上根据学生人数多少进行增减。除去管理团队薪酬及用于教师激励的资金外，其余支出均由被托管方承担，因此该业务利润率较高。

业务扩展迅速，储备逾50个学段。教育落后地区学校改善办学的诉求十分强烈，而公司在20余年的办学与跨区域复制中积累了丰富的办学管理经验与人才储备，可以向这些学校输出优质办学能力，供需搭配良好。截至2024年5月，公司累计签约及托管的学校共16所，涵盖28个学段。此外，集团已储备了逾50个意向托管的学段，分布在广西、广东、湖北、湖南、云南等省份，主要为义务教育学段的公办学校。

竞争优势：完善的人才培养与留存体系

公司能够在跨区域办学中维持优异的办学成果，生源、课程、教学、管理缺一不可，而能让这一套教育管理体系落地的核心因素是优质教育领域人才。无论是公司高效异地扩张，还是新业务孵化，都跟人的关系很密切。通过资本投入，短期内任何一所民办学校都有机会获取优质的生源及师资，但长期来看如何实现稳定的教学产出与跨区域复制、并控制成本，重点在于人才培育与储备。

高标准招聘&卓越培养体系，提升人才质量

以高要求招聘教师及校长，赢在起点。1）校招教师学历背景出色。学历背景一定程度上能反映教师对教育学理论、所教授知识的理解，及教学方法的掌握程度，进而与教学效关系密切。2）招聘骨干教师严格把控教学经验。成都天立2024年招聘公告显示，对于骨干教师的招聘，明确要求招聘者为一流名校骨干教师、区级以上名优骨干教师，至少2次区级以上赛课一等奖获得者，高中清北教师要求近5年所教授学生中至少有3人考入清华北大，体现对师资力量的严格把控。

以“三雁齐飞”为指导的系统的教师、管理人才培训体系，助力人才进一步成长。公司秉持“大雁精神”的团队核心价值（志存高远、追求卓越的领头雁之共同愿景，又有荣誉与共、开拓创新的团队合作精神），以“三雁齐飞”为指导进行人才培养，培训体系涵盖年级主任、班主任、骨干教师等类别。

清晰职业发展路径&有竞争力的薪酬福利，实现人才留存

重视人才储备，通过清晰职业发展路径、薪酬福利、股权激励绑定人才。截至2023年8月31日，公司上市体系内的全职教师数量从2022年末的1124名增加至2090名。管理人才方面，集团也已经储备40-50位校长，可以支撑后续自营校区及托管业务的拓展。公司留存人才的方案主要如下：1）“H”型人才立交桥晋升通道，职业发展路径清晰。在管理职务方面，教师可以从一线教学岗位逐步发展至中层管理岗位，并有机会晋升为校长甚至集团高管；在教师职称方面，教师可以根据个人能力和成就，获得特级、首席教师的集团内职称。明确清晰的晋升通道，能够有效促进人才留存。

2）薪酬竞争力明显。天立教育实施结构工资制度，按照教师职级、工作表现和所在地区进行差异化安排，在当地往往具有明显竞争力。根据职友集数据，成都天立学校有91.6%的教师月收入在2-5万区间内，高于成都平均值1.17万元。此外，公司还提供包括购房购车补贴、教育优惠政策以及丰厚的奖金激励等。

3）股权激励计划绑定管理人才。公司自2018年起设置受限制股份奖励计划，截至 2023 财年末公司就该股份奖励计划购买的股份数目为5654.8万股（相当于公司已发行股份总数的约2.63%），已授予员工的奖励股份数目为1486.4万股(相当于公司已发行股份总数的约0.69%）。

成长看点：高中业务快速增长，

K12伴生业务稳健扩张，

托管探索自营校外增长潜力

高中：校区利用率爬坡+外部新建学校助力学生规模快速扩张

高中是公司基石业务，业务增长驱动因子如下：

1）已有校区吸引学生就读，利用率快速爬坡

公司高中学校利用率仅为27%-37%，利用率爬坡空间巨大。据天立国际投资者关系公众号，集团现有校网可容纳学生约20万人，而最新一期财报中披露，公司目前服务学生人数合计约10万人左右（该人数包括小初学段），学生人数增长有较大空间。而我们通过测算认为，此处约10万人的差值主要集中在自营的高中学段，具体测算如下：根据泸州天立高中公众号披露数据，目前该校在读高中生共有2680人。由于泸州天立高中是公司最早成立的学校，我们认为该校招生已进入相对成熟阶段。因此我们假设公司自营的高中学校达到成熟期后理想状态下每年可招生900-1200人，在校高中生人数可达到2700-3600人，进而计算得出自营的33所高中学校在校高中生人数可达9万-12万人左右，而根据我们测算目前公司自营高中学生人数仅为3.3万人，利用率仅27%-37%。

集团学校招生计划稳定扩张，我们预计2024年学校利用率爬坡带来的人数增速约为30%-40%，2028-2030年公司现有学校利用率将爬坡至较高水平。考虑到数据的完整性，我们以潍坊天立高中为例进行公司自营学校利用率的爬坡测算。潍坊天立学校2020年开始招收高中生，据各年度潍坊天立高中的招生简章，2020年-2023年该校招生计划分别为160/300/300/400人；上文提到，我们认为理想状态下各学校在校学生人数可达2700-3600人，据此可测算得出该校利用率为6%/17%/28%/37%，在校学生规模增速为188%/65%/32%/20%。线性假设下，预计该校将于2030年进入招生成熟期，该校对应爬坡周期为9-10年。但考虑到潍坊天立高中是公司于山东开办的首个学校，初期招生相对保守，从公司层面来看各学校平均爬坡周期更快。由于公司2019-2021年新建学校数量较多，我们预计2028-2030年目前已有的33所学校利用率将达到较高水平。此外，结合前文对公司33所自营学校利用率的测算（27%-37%），我们认为2024年学校利用率爬坡带来的人数增速在30%-40%。

吸引就读人数增长的主要驱动力为公司较高的升学率和多元升学成果。1）高考升学率在当地名列前茅。2023年集团内本科率达83.5%，一本率达50.3%（同年各省份披露的一本率在12.92%-44.05%）；集团内办学时间最长的泸州天立学校本科率高达97.40%，一本率达70.38%，远超泸州市当地平均水平。截至2023年底已有150余位清北校友。2）多元升学稳步进行，教学成果逐渐兑现。国际升学方面，2024年4月，集团内学生内共收到超300份的QS50大学offer，相较同期2023年的124份增长明显；艺考方面，集团内部预计最终会有3-5个学生入读清华美院（清华美院一届招生规模约200人）；学科奥赛方面，泸州、德阳天立学校均有学子获奖，打破绵阳、成都两市学校在四川省奥林匹克学科竞赛获奖的垄断局面。

2）自营高中学校数量保持稳定扩张（3-5所/年，轻资产为主/重资产为辅），助力学生人数快速增长

计划每年新增3-5所学校（至2027年达到40-50所），带来新增学生1200-2000人。截至2024年2月，公司校网内共有33所高中（26所营利性自营高中+5所一贯制高中+1所非营利性+1所参股高中）。考虑到民办高中政策温和及旺盛的需求，我们预计集团学校数量将稳步扩张，每年新增学校3-5所，2027年公司自营高中数量计划达到40-50所。我们假设新建学校学生首届招生400人（潍坊天立首届招生160人，但百色天立首届招生700人，我们取中值），则每年新建学校带来的新增学生可达1200-2000人。此外，由于高中学校需要逐年招满三届学生，前三年没有毕业生，每年净增新招学生人数，因此新建高中在校人数前三年增速将显著快于已有学校。根据天立国际控股投资者关系公众号，2024年春节前夕，公司新建学校武汉天立高级中学已举办奠基仪式，预计将于2025年9月正式开始招收新生。

兼顾履约能力与现金流安全，扩张模式调整为轻资产租赁模式为主、重资产为辅。2021年以来，公司接受的政府补助金额有所下降，需要更加注重资金的有效利用和现金流的安全性，租赁办学模式因此成为公司适应新形势的合理选择。通过该模式，公司能更灵活地调整学校布局，快速进入新市场，同时减轻财务压力，确保企业的稳健发展。目前公司在财政资金充足、生源可靠的一线城市维持自投自建（预计每所学校4-5亿元），在二、三线城市采取租赁模式办学。

标准化扩张流程，助力学校高效复制。集团扩张一般遵循以下流程，1）集团设立投资委员会，定期探讨潜在机会（目前以地方政府招商主动引进为主），并持续进行市场研究和项目可行性讨论；2）在确定是否自行建设校舍或寻找本地合作伙伴后，集团会与相关方讨论设立学校的条款，并签订协议；3）在取得所需的许可证和批文后，集团将委任由校长、招生部长、人事部长和财务部长组成的团队来负责新学校的运营，包括安排必要的设施和设备，获取必要的牌照和批准，并编制有效的教学计划等；4）同时，集团的市场推广团队会为新学校制定市场推广计划，并为运营团队提供培训，以进行本地市场推广、完成教师招聘及扩大招收学生。从开始建设到学校开学，整个过程通常需要8至12个月的时间；5）在后续教学运营中，学校建设了“中央厨房式”的教学管理中心，集中进行教学管理和课程研发，为各校区提供全面的教育解决方案，以实现不同学校教育品质的标准化，迅速提升新建校区的教学质量。

3）学费提价：学费提价主要来源于多元升学服务溢价。多元升学服务为学生提供个性化的升学服务，聘请专业教师的成本较高，相较于传统的高中服务有一定溢价。经测算，公司层面学费均价约为3.13万元，而据学校招生简章，国际高中学费13-23万元/年，艺体部学费约5-7万元/年。若公司未来提高多元升学学生比例，人均学费有望稳步提升，结合随物价上涨而带来的学费自然提价，我们认为未来学费客单价约将保持5%左右的增长。

根据以上对于公司高中学生人数扩张及学费提价的分析，我们对公司高中板块2024-2026年的业务预测如下：

K12学校伴生业务：伴随K12学生人数增加，实现持续稳定增长

餐厅、校园电商面向全体K12学生，有望随着高中学生人数增加持续稳定增长。由于公司旗下学校多为寄宿制，学生需要在学校食堂就餐、在学校提供的渠道购买生活用品，需求相对刚性，因此这两部分业务的增速与K12学生人数增速有较强关联性。具体来看由于公司未来重心放在高中，高中学生增速会快于整体K12学生增速，因此测算时两项业务增速会相对慢于高中学生增长。

对外销售的产品销售业务处于卖家市场，公司控制能力较强。公司向第三方销售的产品主要是价格弹性较高的日用品及农副用品，公司通过集中采购降低商品购入成本，能够以优惠的价格向市场出售，因此常常供不应求，公司对该部分业务的控制能力较强。

游学业务面向公司K12校内学生，短期看渗透率提升，后续受益于K12学生人数增长。公司提供的游学服务包括三类：春秋游、跨省寒暑假游学、出国寒暑假游学。根据天立国际控股投资者关系公众号，2023年公司游学服务学生人数已超4.7万人，对应集团内部学生渗透率约50%，预计2024年服务对象有望超过10万人，渗透率迅速提升至接近100%，收入有望实现翻倍增长。该业务渗透率快速提升的驱动因素与此前公司素养业务渗透率快速提升类似，系家长愈发重视培养孩子的综合能力，出于对天立旗下学校教学体系与师资的高信任度，同步选择报名游学课程，以期达成和校内教育的有效互补。后续随着自营学校K12学生规模扩张，有望持续增长。

综合素养主要面向K9学生，渗透率已较高。公司以独创的立达课程为基础，创建了包含综合素养课程、科技国学特色课程等丰富内容的综合教育课程体系，目前已有约100门特色课程。收入核心来源于集团内的K9学校，据我们测算，综合素养课程及科技国学特色课程在自营校的渗透率已较高（接近100%）。

目前来看，公司K12学校伴生业务均依赖于自营K12学校开展，受公司在校学生规模影响较大。后续能否通过托管业务向外部输送、实现突破现有资源禀赋制约的爆发增长，有赖于观察产品在三方客户的认可度。

K12学校托管：探索自营学校外增长潜力，蓝海市场政策鼓励

托管业务是民办学校发展的新思路，且有国家政策鼓励支持。据上海市民办教育协会信息，“教育托管”最早可以追溯到2004年，上海浦东新区率先在公办学校实行委托管理模式，在学校性质、经费投入机制不变的前提下，将薄弱公办校委托给独立的社会教育管理机构管理。托管的意义对公办与民办学校双方也是显而易见的，公办学校提高教育质量、弥补公办学校在管理、师资、教研教学方面的不足。对于民办校来说，既可以获得托管经费以及民办学校发展上的支持优惠条件，同时可以输出社会影响力，是民办教育发展的新出路和新方式。《国家中长期教育改革和发展规划纲要（2010-2020）》提出：深化公办学校办学体制改革，积极鼓励行业、企业等社会力量参与公办学校办学，扶持薄弱学校发展，扩大优质教育资源，增强办学活力，提高办学效益。各地可从实际出发，开展公办学校联合办学、委托管理等试验，探索多种形式，提高办学水平，因而此举措符合义务教育优质均衡发展政策大方向。

托管业务需求驱动因素包括学校提质需求、区域竞争及特色化普通高中建设要求。近年政策提出教育扩优提质行动计划后，教学质量的提升更受当地政府所重视。地区间教学质量的差异会传导至人口流动上，成为区域竞争的重要因素，加剧改善办学的需求。此外，特色化普通高中建设有望成为趋势，特色化建设落后的学校可以借助民办学校的丰富经验进行转型。

民办教育集团的教学管理与教研能力与历史办学成绩，是托管业务两个重要条件。为改善目标公办院校现有薄弱的运营成绩，实现相应的教学目标，民办教育集团需向学校安排优秀管理团队进驻学校管理教学工作，包括不限于校长、各学科带头人等，并通过培训改善被托管方的师资水平，因此托管业务对于民办教育集团的人才储备与培养能力提出较高的要求；考虑到托管业务的见效周期长、试错成本高，民办教育集团历史办学成绩，如重本率、名校人数等，将决定公司是否具备托管资格的重要考核项。

托管赛道理论上竞争仍偏蓝海阶段，CR5不足0.3%。目前民办教育集团大多为非上市公司，据各公司官网最新数据估算，海亮教育目前托管学校约170家、上海世外教育集团已经成功托管了48所学校，主要分布在上海、浙江等东部发达地区。此外，爱立诚教育投资发展有限公司也在上海、浙江地区托管了7所学校。除了上述集团外，学大教育、博实乐教育、光正教育和成实外教育等教育机构也在积极布局托管公办学校的业务。据教育部最新数据，2023年中国有义务教育阶段学校19.6万所，假设其中50%学校存在托管需求，即估算CR5约0.29%，理论上行业竞争仍偏蓝海阶段。

“民托公”业务潜在风险方向。一方面民办教育集团多为非上市公司，另一方面与政府合作办学也有其特殊性，故行业内并未有非常典型的案例可供分析参考，但基于对业务的理解，我们将民办教育集团从事公办院校托管业务可能会出现的风险点整理如下：

1）政府履约风险：如民办教育集团与部分中西部地区签订托管协议，最后虽达标完成了所承诺的升学率/重本率等，但最终付款可能会有折扣，或者终止合作协议。

2）运营合作风险：民办教育集团在托管过程中需要派出核心管理人员，如校长、学科带头人等，而这些管理者在日常运营管理中难免与原有公办院校管理层会有职能上交叉，不排除可能存在经营的摩擦，进而影响合作效果的达成。

3）合作模式变相演变：由于种种原因，公办学校与民办学校之间的委托管理，有时会突破委托管理的界限，演变为公办学校参与举办民办学校，或者公办学校按照民办学校机制运营，而这与政策初衷是相悖的。

天立国际控股在托管业务方面的展望：2024年以来公司先后签约了山东德州东城中学、云南威信第一中学等学校，累计签约及托管的学校共14所，涵盖23个学段。此外，集团已储备了逾50个意向托管的学段，受益于强劲的需求、政策明确支持和公司出色的办学效果，预计2024年公司有望再签约落地30至40个学段，按照每学段单价300万元计算，有望新增1-2亿元收入，同时由于该项业务利润率较高，随着该项业务收入的增加，未来有望拉升公司整体利润率。

综上所述，考虑到托管业务仍处于发展的早期阶段，赛道CR5不到1%，我们认为天立国际控股依托自身历史办学成果与充足的师资资源，托管业务短期有望迅速起量，且托管业务具备典型的轻资产属性，托管业务收入占比提升后，公司盈利能力边际有望改善。中期看，托管业务可能仍存些许不确定性，正如上文风险提示中所提及的合作履约、运营合作等风险，若在合作中出现问题需终止合作，民办教育集团往往为合作双方中较为弱势的一方，故长期看，托管业务能否在天立教育集团中实现收入的稳步增长，我们认为仍有待观察，建议保持动态跟踪。

财务分析：转型进展顺利，

经营数据改善明显

转型进展顺利，收入业绩大幅改善

业务转型顺利，收入重新进入增长快车道。FY2022业绩迅速扭亏为盈。FY2020-FY2023，公司营业收入分别为13.05/3.55/8.89/23.15亿元，对应同比增长41.24%/-72.78%/150.25%/160.53%，FY2023公司营收已大幅超过民促法政策落地前峰值，达到FY2020的177%。

具体到各项业务，FY2023综合教育服务营收为12.33亿元/同比+254%，餐厅营运营收为4.85亿元/同比+12%，产品销售营收为5.55亿元/同比+561%，托管费营收为0.39亿元/同比-18%。各项业务均有较大规模涨幅，但其中综合教育服务的营收增速最为显著，收入占比最高，我们分析综合教育服务快速增长主要系新增综合素养的收入，叠加高中的稳定增长；产品销售业务放量较快，体现公司对第三方产品销售业务的较强控制能力；餐厅营运增速慢于高中学校人数增长，系受K9学段学生人数稀释影响。各项业务增长情况符合我们前文所作出的判断。

业绩端快速恢复，FY2020-FY2023公司归母净利润分别为3.60/-13.44/0.90/3.30亿元，FY2022/FY2023分别实现同比+107%/+246%。业绩端快速恢复，主要系FY2021年低基数（剥离K9业务），以及转型成效显著。FY2023公司归母净利润已达民促法实施条例落地前最高水平的88%。业绩端恢复慢于收入端，我们认为主要系转型后新业务爬坡&餐厅及产品销售业务毛利率相对较低。

毛利率持续走高，期间费率仍有改善空间

毛利率受益于业务拓展带来的摊薄效应，持续走高。FY2021/2022/2023年的毛利率分别为19.8%/33.5%/34.2%，毛利率呈现较稳定的上升趋势，系业务快速扩展，储备人才、校区利用率上升，摊薄固定成本。相较民促法实施条例颁布前FY2020年的43.6%有所下降，主要系业务结构中毛利率较低的餐厅及产品销售业务占比提升。

从期间费用来看，公司FY2020-FY2023销售费用率分别为2.4%/8.6%/1.4%/1.6%，随新业务开展，业务拓展所需的销售费用率有所提升；管理费用率分别为11.6%/57.8%/14.9%/10.43%，转型以来公司高中及新业务快速拓展，人力成本上升。考虑到公司仍在转型阶段，新业务（游学、素养、托管）运营模式仍在打磨，未来期间费用仍有较大提升空间。